截至2016年底，中國中央政府債務占GDP的比重僅為16.1%，遠低于發達國家水平。外債占中央政府債務比重更是僅有1.05%，進一步降低了中國政府債務風險。但是，未來中國的財政政策空間將會收窄。

宏觀政策協調的必要性日益顯現。單一政策無法同時實現“雙穩定”目標，在開放經濟環境下，實現“雙穩定”的難度會進一步加大。要想更好地實現“雙穩定”目標，需要貨幣政策、財政政策、宏觀審慎政策、匯率政策等政策之間加強協調與配合。

2017年，人民幣匯率形成機制從“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”調整為“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，同時央行還實施了偏緊的跨境資本流動管理政策。這些舉措有效抑制了外部金融風險的傳導以及內外金融風險的聯動，在實現人民幣兌美元匯率基本穩定的同時為貨幣政策預留了空間。

在中國，宏觀經濟政策(簡稱為宏觀政策)的內涵比較寬泛，除了貨幣政策、財政政策和宏觀審慎政策之外，還包括產業政策、區域政策、投資政策和土地政策等。雖然廣義宏觀政策的內涵日益豐富，但是符合宏觀政策所追求的經濟與金融“雙穩定”核心目標的主要是貨幣政策、財政政策和宏觀審慎政策，三者被稱為狹義的宏觀政策。近年來，中國的宏觀調控也越來越聚焦于狹義的宏觀政策，考慮到宏觀審慎政策在理論和國際經驗層面均不成熟，本報告重點評價狹義宏觀政策中的貨幣政策和財政政策。報告在“大宏觀”視角下，結合宏觀經濟理論與中國國情，從“指標前瞻性設定的合理性”、“政策整體效果”、“政策力度與傳導效率”、“政策空間”、“預期管理”和“政策協調性”六大維度對2017年的宏觀政策進行系統全面的評價。

關鍵性指標前瞻性設定的合理性評價

改革開放以來，基本上每年的政府工作報告均會對當年的GDP增速、CPI漲幅等宏觀政策關鍵性指標進行前瞻性設定。2017年政府工作報告設定的宏觀政策關鍵性指標的前瞻性如下：經濟增長方面，GDP增速目標為“6.5%左右，在實際工作中爭取更好結果”;物價水平方面，CPI漲幅目標設定為“3%左右”;財政政策方面，財政赤字率“擬按3%安排”;貨幣政策方面，M2增速與社會融資規模余額增速都設定在“12%左右”。

第一，將GDP增速目標設定為“6.5%左右，在實際工作中爭取更好結果”，實質上延續了區間管理的思路，而且區間的設定較為合理。區間下限強調要在“6.5%左右”，是因為要想完成“到2020年國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番”等重要目標，2017—2020年經濟平均增速需要達到6.43%，因此“6.5%左右”的增速有其必要性。強調“在實際工作中爭取更好結果”則是因為2017年就業壓力有所加大，而且2017年中國經濟潛在增速能夠達到6.9%左右，實際增速也應盡可能向潛在增速靠攏。

第二，CPI漲幅目標設定在“3%左右”較為合理，符合經濟運行的實際情況。2016年下半年CPI回升勢頭明顯，2017年1月CPI漲幅更是達到2.5%，是2014年以來的單月最大漲幅。在此情形下，有必要將2017年的CPI漲幅目標繼續設定為3%左右。

第三，積極財政政策的定位下，財政赤字率目標繼續設定在3%有其必要性。財政政策作為“穩增長”的核心政策工具，在經濟下行壓力沒有顯著減輕的情況下，需要保持較大的力度。考慮到2016年赤字率目標設定在了3%，在“財政政策要更加積極有效”的定位下，2017年赤字率的目標值不應低于3%。但是，本報告認為現階段赤字率目標值不宜過高。這是因為，近年來中國政府債務率的攀升速度較快，如果將大量地方政府隱性債務考慮在內，政府債務風險實際上已經較為嚴峻，因此赤字率不宜設在過高的水平。

第四，M2和社會融資規模余額“12%左右”的目標增速符合貨幣政策“穩健中性”的定位。M2增速目標基本符合“M2的增長幅度等于GDP的目標增長率+CPI計劃調節率+2至3個百分點”這一規則。社會融資規模與M2分別從金融機構資產端和負債端進行統計，相當于一個硬幣的兩面，因此將二者的目標增速設定為相同的數值是較為合理的。不過，政府工作報告對貨幣政策價格型中介指標的表述仍然較為籠統，未來應更清晰地界定價格型貨幣政策所要調控的利率種類及其目標值。

政策整體效果評價

評價宏觀政策的調控效果如何，主要是分析宏觀政策所追求的“雙穩定”目標能否實現。2017年，中國宏觀政策在繼續將“穩增長”列為首要目標的同時，對金融穩定的重視程度明顯提升。為此，本報告分別對2017年經濟穩定和金融穩定的效果進行了評價。

就經濟穩定而言，2017年中國經濟“穩中有進”。一方面，2017年的GDP增速預計為6.8%，比2016年升高了0.1個百分點。不僅超過了“6.5%”的下限，而且也是近七年來首次止跌回升。不過，中國經濟回升的勢頭還不夠穩固。第一，中國經濟增速回升主要依靠外部需求拉動，消費需求和投資需求較為疲軟。第二，民間投資的低迷態勢沒有明顯改觀。第三，中小企業PMI指數持續偏低，基本在50%榮枯線附近徘徊。

就金融穩定而言，2017年中國金融“防風險”取得顯著成效。第一，外匯風險明顯減輕。2017年1—11月份，人民幣匯率企穩回升，人民幣兌美元的匯率基本回升到2016年中期水平。同時，資本外流壓力有所減輕，外匯儲備規模扭轉了下行態勢。第二，金融去杠桿取得顯著成效，金融機構對短期負債的依賴度有所下降，負債端與資產端的期限錯配問題緩解，市場流動性風險有所改善。第三，金融體系信用風險有所下降。商業銀行不良貸款率的攀升勢頭得到遏制;影子銀行的擴張勢頭也顯著放緩;打擊違法違規金融活動顯著提升了互聯網金融行業的規范程度，降低了金融風險。

不過，中國仍然面臨著一些潛在的金融風險與隱患。第一，房地產泡沫風險尚未得到妥善化解，尤其是部分三、四線城市的房地產泡沫風險有所加劇。第二，雖然企業部門整體債務率略有下降，但是企業償債壓力并沒有得到緩解，部分國企與局部地區企業債務違約風險上升。第三，地方政府債務率的攀升速度依然偏快，地方政府債務區域性風險和債務隱性化問題突出。

政策空間評價

宏觀政策空間的大小決定了未來政策的可持續性。通過分析政策空間的大小，可以前瞻性地判斷中國后續宏觀政策的調整方向和政策力度。

貨幣政策仍有一定空間。第一，與其他國家相比，中國降準和降息的空間依然較大。降準方面，IMF調查報告顯示，全世界大部分國家的存款準備金率在0—5%之間，部分國家在6%—15%之間，只有極少數國家的存款準備金率高于16%。截至2017年12月底，中國大型金融機構的存款準備金率為16.5%，中小型金融機構的存款準備金率為13%，在全世界范圍內處于相對較高水平。降息方面，截至2017年12月底，中國的一年期存、貸款基準利率分別為1.5%和4.35%，距離零下限尚有較大空間。即使是考慮與發達經濟體更具有可比性的貨幣市場利率，也依然擁有較大的降息空間。第二，盡管美、英等發達國家相繼步入加息通道，對中國貨幣政策帶來一定影響，中國不應被動加息，而應保持貨幣政策獨立性，在“管住貨幣供給總閘門”的前提下適度加大政策力度來“穩增長”。因此，發達國家加息并不會明顯擠壓中國的貨幣政策空間。

財政政策目前還有一定空間，未來將會收窄。截至2016年底，中國中央政府債務占GDP的比重僅為16.1%，遠低于發達國家水平。外債占中央政府債務比重更是僅有1.05%，進一步降低了中國政府債務風險。但是，未來中國的財政政策空間將會收窄。一方面，地方政府債務仍在不斷增加，形式也更加隱蔽，導致財政政策實際可操作空間呈收窄趨勢。另外，人口老齡化帶來的財政負擔將會加重未來政府債務負擔。

預期管理評價

預期管理的核心在于通過信息溝通提高貨幣政策透明度，對公眾預期予以引導，從而提高貨幣政策的效率。預期管理主要通過事前進行前瞻性指引、事后進行解釋和發布其他重要信息等三方面發揮作用。本報告從這三方面對2017年預期管理的狀況進行評價。

第一，2017年中國央行在數量型和價格型指標的前瞻性指引方面實現了突破，但仍有較大改進空間。數量型指標方面，央行對準備金率的調整進行了前瞻性指引。針對從2018年起實施的定向降準，央行在2017年9月29日就發布消息，提前為市場提供了預測2018年數量型指標走勢的重要信息。價格型指標方面，央行首次在報告中給出短期利率的合理目標區間，即“銀行間市場最具代表性的7天回購利率(DR007)總體在2.75%—3.0%的區間內運行”。該目標區間已成為市場預期國債利率和貨幣市場利率走勢的重要參考依據之一。不過，央行的前瞻性指引政策仍有較大改進空間。比如，央行有必要對2017年M2增速大幅低于目標值的原因及其未來走勢進行更加清晰的解釋。

第二，2017年中國央行對部分貨幣政策操作進行了解釋并且取得了一定效果，但仍不夠完善。央行對公開市場操作的解釋更加頻繁、細致。2016年央行共開展了214次公開市場操作，但沒有對任何一次操作的意圖進行解釋。相比之下，央行在2017年開展了184次公開市場操作，對其中30次操作意圖做了說明。從市場運行來看，這些解釋較好地引導了市場預期。2017年央行公開市場操作的中標利率水平共發生了四次變化，而且都表現為公開市場利率的上行。央行對后兩次利率的調整進行了解釋：利率上行“并不是加息”，“并不意味著貨幣政策取向發生變化”。不過，這并沒有很好地引導預期，依舊有觀點將其解讀為加息。

第三，2017年中國央行對重要信息的披露有所增加，但仍存在不足。央行對公開市場操作各種工具的運用與配合進行了詳細和清晰的說明，比2016年有明顯改進。央行還對公開市場操作工具的搭配模式進行了細致說明。不過，貨幣政策目標信息、經濟信息、決策信息和工具信息的透明度仍然不高。一是，貨幣政策目標仍然較多，且沒有設定優先目標。二是，央行沒有對GDP、CPI、產能利用率等指標進行官方預測或提供相關數據。三是，貨幣政策會議紀要仍然沒有涵蓋貨幣政策決策的實質性內容。四是，仍存在部分貨幣政策工具定義不清的問題。

政策協調性評價

宏觀政策協調的必要性日益顯現。單一政策無法同時實現“雙穩定”目標，在開放經濟環境下，實現“雙穩定”的難度會進一步加大。要想更好地實現“雙穩定”目標，需要貨幣政策、財政政策、宏觀審慎政策、匯率政策等政策之間加強協調與配合。本報告主要從三方面對中國宏觀政策的協調性加以評價，一是貨幣政策與財政政策協調，二是貨幣政策與宏觀審慎政策協調，三是匯率政策與貨幣政策協調。

第一，貨幣政策與財政政策協調不夠充分，原因在于貨幣政策力度不足。在2017年經濟下行壓力依然存在的形勢下，理論上需要在“管住貨幣供給總閘門”的前提下，適當加大貨幣政策力度以配合積極的財政政策。但是從政策實踐來看，2017年中國貨幣政策與財政政策的協調不夠充分，主要是因為貨幣政策力度較小，進而導致財政政策的擠出效應較為明顯，表現為全社會固定資產投資增速下行態勢進一步加劇。由于貨幣政策力度不足，主要依靠財政政策發力“穩增長”，導致財政政策的空間進一步受到擠壓，政府債務率進一步攀升。

第二，貨幣政策與宏觀審慎政策的協調效果欠佳，究其原因是貨幣政策過多關注金融風險，“穩增長”職能弱化。宏觀審慎政策與貨幣政策通過“一緊一松”的協調配合才能實現“雙穩定”。2017年的貨幣政策在“穩健中性”定位下以偏緊姿態與偏緊宏觀審慎政策相配合，在防范金融風險方面起到了顯著成效。同時，貨幣政策“穩增長”職能受到弱化，最終使得兩類政策在經濟穩定方面效果欠佳：融資成本過高加劇了投資增速放緩，金融對實體經濟的信貸支持不足。

第三，匯率政策與貨幣政策的協調效果較好，不過協調機制仍需改進，否則長期將限制貨幣政策獨立性和有效性。在經濟下行壓力和對外金融風險并存的形勢下，匯率政策與貨幣政策協調的關鍵是：在防范對外金融風險的同時確保貨幣政策的有效性。2017年，人民幣匯率形成機制從“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”(舊機制)調整為“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”(新機制)，同時央行還實施了偏緊的跨境資本流動管理政策。這些舉措有效抑制了外部金融風險的傳導以及內外金融風險的聯動，在實現人民幣兌美元匯率基本穩定的同時為貨幣政策預留了空間。不過，目前所實行的匯率政策與貨幣政策協調機制在未來仍需改進，主要問題是人民幣匯率形成的新機制在長期內不利于匯率向合理均衡水平調整，如果長期執行會限制貨幣政策的獨立性和有效性。

新時代創新與完善

宏觀調控的總體思路

十九大報告指出，新時代“我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾”。中央經濟工作會議進一步指出，“推動高質量發展是當前和今后一個時期確定發展思路、制定經濟政策、實施宏觀調控的根本要求”，這樣才能“適應我國社會主要矛盾變化”。本報告通過對宏觀政策進行系統全面的評價，發現當前宏觀調控仍然存在一些不足，新時代下很有必要創新與完善宏觀調控，實現“高質量發展”，從而更好地適應主要矛盾的變化。

基于“指標前瞻性設定的合理性”等六大維度對宏觀政策的系統評價，本報告建議從如下幾個方面創新與完善宏觀調控。第一，強化貨幣政策在宏觀調控體系中的主導地位，并且加快推動貨幣政策從數量型向價格型的轉變，從而提高貨幣政策的效率。第二，優化財政支出結構的同時著力降低宏觀稅負，更好地帶動企業投資需求和居民消費需求，從而提高財政政策的效率。此外，還要嚴防地方政府隱性債務風險，以增強財政政策的可持續性。第三，完善宏觀審慎政策框架，加快貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱調控框架”的構建，從而“守住不發生系統性金融風險的底線”。第四，加強預期管理。央行需要更加注重前瞻性指引，進一步增加對貨幣政策操作的事后解釋，并且著重提高貨幣政策透明度。第五，健全宏觀政策協調機制，尤其要加強貨幣政策、財政政策、宏觀審慎政策和匯率政策之間的協調，從而兼顧“雙穩定”目標。