作者/星空下的番茄

編輯/星空下的小白菜

(資料圖)

排版/星空下的面包

2023年3月4日，上交所官網顯示，IPO過會“釘子戶”選手中喬體育股份有限公司（簡稱“中喬”，原名 喬丹體育 ）主板IPO已獲得受理。

據《招股說明書》顯示，中喬2022年上半年銷售收入總額30.525億元，毛利潤總額為8.300億元，毛利率約27.19%，上半年實現凈利潤3.63億元，凈利潤率約為11.89%。截至2022年年中，總資產約89.33億元，專賣店數量達到6269家，在市場上不斷“招兵買馬”。

然而，從《招股說明書》不難看出，中喬在 毛利率 、 現金流 方面實在是差強人意，公司銷售與研發上也是問題重重。

一、毛利率偏低

中喬這幾年瘋狂開店，但是卻出現了增店不增利的現象，毛利率大幅跑輸同業對手。

中喬2022年上半年總體毛利率27.19%，顯著低于可比公司48.87%的平均值，與安踏體育（HK2020）相差超過30%。

中喬體育與其他可比公司毛利率情況 摘自《招股說明書》

截至2022上半年，中喬的專賣店數量為6269家，在可比公司中僅次于安踏體育（02020.HK）（9223家）和李寧（02331.HK）（7112家）。中喬門店數量雖是安踏體育的68%，但營業收入只相當于安踏的大約12%（安踏體育259.65億元），單店營收也僅為安踏體育的約18%，相差了不是一星半點。

針對 毛利率顯著偏低 的問題，筆者認為中喬在其銷售模式、原料采購、產品層次等方面有不少問題。

1?高比例經銷商銷售模式成為利潤殺手

中喬主要采用經銷商銷售的模式（ 收入占比 超過 80% ），四個銷售大區（北部、東部、南部、西部）和34個銷售小區域構成，54家線下經銷商和6個銷售子公司在各自負責的區域內開展業務。 經銷商 通過自身所有或者授權的店鋪向終端消費者銷售商品，專賣店并非由中喬直營或控制。目前中喬僅通過子公司廈門百琪百尚網購等以線上自營網店的方式開展少量 自營 業務（ 收入占比 約 20% ）。

形成鮮明對比的是，其他可比公司均在不斷加大力度，提升DTC（直接觸達消費者）模式的銷售占比，比如安踏體育2022年上半年DTC銷售占比超過50%。

中喬依賴的“經銷商模式”會造成其 應收賬款占比 增高，從而造成 信用減值 風險。因為中喬對各經銷商設立賒銷額度，經銷商訂貨時僅支付總價款的5%作為預付定金，其余貨款待公司交貨后進行結算，使之形成高比例的應收賬款（應收賬款占總資產超16%，占流動資產超過23%）。

同時，公司的銷售基本被各大經銷商把控，經銷商議價能力強，壓低訂貨價格，為了促進銷售和回款，不得不大幅讓利于經銷商，被大經銷商狠狠拿捏。中喬的 銷售毛利潤 被經銷商不斷“鯨吞”，逐步淪為大經銷商的“代工廠”。

中喬體育各大類產品銷量與平均售價 摘自《招股說明書》

當然通常情況下訂單式生產和經銷商銷售模式，能夠有效降低企業的產成品庫存，為企業經營帶來不少益處。筆者梳理相關數據后發現，截至2022年6月底，國內幾大知名品牌的 產成品庫存 及其 產成品庫存與銷售收入的占比 情況如下圖：

各品牌產成品庫存以及庫存與收入占比情況 根據《招股說明書》與公開信息整理

從上圖可以看出，中喬的庫存占收入比重在幾大品牌中最高，達到33.58%。不禁讓人疑惑，中喬為何在訂單式生產、經銷商銷售模式下還會有如此高的庫存？其產成品庫存最終是否能夠消化掉？以及其經銷商手里是否也積壓著大量的存貨？

這中喬的產品，是不是不好賣？

2?原材料采購無優勢貨源，進一步吞噬利潤

中喬一直采取以銷定產的模式，每樣原材料的需求在訂單沒來之前并不確定，也沒有做到很好地預估而提前 備貨 。同時企業尚未開始布局 后向一體化戰略 （指企業進入原材料領域，實現原料直供，保證原材料質量的穩定和價格的優惠），也未與原材料供應客戶進行深度捆綁合作（安踏、李寧等一直在與多家材料生產商一起合作研發 新材料 產品，進行企業間的深度合作），導致其原料成本一直處于高位。

在疫情期間各類原材料不斷漲價的情況下，中喬更是無法有效地控制直接原材料的成本，導致其毛利潤被進一步吞噬。 原料采購無優勢 ， 產品銷售無能力 ，其毛利率拉開了與其他競爭對手的差距。通過下圖我們也能看出來，雖然中喬的直接材料成本占比一直在下降，但是其比例依然超過50%。

中喬體育各項生產成本占比情況 摘自《招股說明書》

3?缺乏高端產品，無法打開價格高度

安踏體育旗下有高端品牌迪桑特，斐樂；李寧推出全新獨立運動時尚品牌LI-NING 1990（李寧1990）；特步發布新廠牌XDNA，定位高端+潮流路線。

幾大知名廠商均在不斷布局高端市場，在打造國潮、時尚的道路上不斷出圈，吸引更多的年輕、追求個性與時尚、消費能力充足的優質消費者。

中喬目前并未有響亮的拳頭產品來打造市場熱度，打開價格高度。飛影PB3.0高端產品也是反響平平，服飾價格也多在百元線上下徘徊。產品從顏色到款式都中規中矩，略顯沉悶，無法勾起年輕消費者的購買欲望。門店也多集中在四五線及縣級小城，二三線城市的滲透率都還較低，小城鎮有購買力的優質客戶數量稀少，終端售價上只能“被迫親民”，無法從源頭上提升公司毛利率。

這里不得不提到中喬畸低的 銷售費用率 。

不像安踏體育、李寧、特步國際等在品牌營銷、廣告宣傳、潮流打造以此來提升品牌知名度與附加值等方面花費大量心思與費用投入，中喬超80%的銷售為經銷商渠道，并未直面終端消費者，所以幾乎沒有面對終端消費者的營銷手段與花費，其銷售費用率一直未超過6%。中喬的銷售費用率與安踏體育相差 超30% 。在激烈的市場競爭下，中喬的“ 啞巴式銷售 ”模式無法為公司品牌價值提升提供任何助力，在潮流當道、追求個性與時尚的今天，中喬能否繼續保持住自己的一畝三分地還未可知。

中喬體育與其他可比公司銷售費用率比較 摘自《招股說明書》

二、研發能力不強

中喬之前一直靠“蹭”熱點變現，可能也是因為這個原因忽視了自身研發。中喬原先從商品到商標都充滿了喬丹元素，甚至連公司名稱都是如此（原名“喬丹體育”）。一度讓消費者以為這家公司就是喬丹在中國開設的企業，在名人效應的影響狠狠地玩了一把流量變現。中喬2011年便已過會，“蹭”喬丹的名氣無疑是原因之一。

中喬體育研發費用率統計 摘自《招股說明書》

從《招股說明書》中看到，公司的 研發費用占比 一直未超過 2% 。全公司碩士及以上員工僅35人，現僅有5項發明專利，與研發費用率超過5%、手握上千個發明專利的安踏體育以及李寧等品牌相差甚遠。

現如今的服飾，已經不似當年只要求經久耐穿、只追求物美價廉。消費者的需求更加多元化，其中很重要的一個賣點就是 科技感 。同時科技感與未來感也會提升品牌的想象空間，使得資本市場更愿意去給品牌更高的估值與定位。

研發不足導致中喬一直無法真正進入高端玩家隊列，在殘酷的競爭時代，“吃老本”的路將會越來越難走。

三、法律糾紛不斷

中喬 深陷法律糾紛 多年，品牌形象短時難以挽回。早在2012年，籃球明星邁克爾·喬丹便以“發行人以不正當手段注冊爭議商標”、“爭議商標屬于‘有其他不良影響’的標志”為理由申請撤銷中喬體育注冊的78項商標。

根據上海市第二中級人民法院2020年12月30日出具的民事判決書，中喬不僅被判在相關媒體公開賠禮道歉，停止使用含有喬丹的商號和商標，同時涉及喬丹但超過五年爭議期的商標也被要求做出合理區分。

簡言概之，中喬需要在判決之后 全面 “ 去喬丹化 ”。

需要注意的是，原告方尚未就案件申請強制執行，公司履行判決的結果也未經過法院的確認，意味著未來仍有進一步處罰的可能。

中喬還被耐克創新（耐克商標的持有人）起訴至廈門市中級人民法院，要求停止侵害原告商標權，并且與福建省競購網絡科技有限公司共同賠償人民幣1500萬元。截至該《招股書》簽署日，相關案件已經上訴至福建省高級人民法院，仍在二審過程當中。

中喬深陷官司泥淖，品牌形象大打折扣，這對提升品牌經營效果百害而無一利。或許這也是其無法請到 知名公眾人物代言 的原因之一吧。

四、現金流惡化

在銷售額不斷提升的情況下，中喬2022年經營性現金流卻急劇惡化，預計2022年經營性現金凈流量同比 下降約80% ，內部造血功能亮起紅燈。

2022年僅半年時間，公司的籌資活動現金流入就達到9.2億元，已超過了2021年總和（9.05億元）。

從下表數據也可看出，19年到22年，中喬的借債規模逐年大幅增加。中喬正在通過 大舉借債 ，為公司經營輸血。但是無法自身造血，僅靠借新債還舊債終究不是長久之計，外部輸血續命不知道還能維持多久。

中喬體育經營性現金凈流量、籌資活動現金流入統計， 根據《招股說明書》整理

（注：表中2022年數據采用2022年中期數據*2所得）

腹背受敵，盈利受阻，又無技術傍身的中喬，不知道還能在激烈的市場競爭中走多遠？上市“釘子戶”中喬體育如若最終真的上市成功，是否申購，是否參與后續交易，投資者還需多加思量與斟酌。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。