北方進入仲夏。奔波在鋼筋水泥叢林中，外賣騎手們揮汗如雨。每一單業務，每一個接電，最終匯聚成一串串數字，驅動著美團市值的上下波動。

【資料圖】

作為TMT賽道不可忽視的標的，不知道各位投資者，對美團最新這份季報有何想法。僅就筆者而言，深感想要讀懂美團財報的難度越來越高：過去三年間，美團財報先后省略了活躍用戶、交易額；最新一季，則又把配送成本略掉了。

更少的數字意味著更少的注意力。但正如塔勒布所說：“你越概括，讓事物越有條理，隨機性就越低。我們的簡化行為使我們以為世界的隨機性比實際上小。”

出于對美團刻意回避隨機性的好奇，使我們從財務視角出發，深入覽閱美團最新這份財報后，發現了三個出乎當前市場主流觀點的關鍵現象：

1.“狼來了”喊了很久，但美團在本地生活賽道尚無真正對手。

2.美團有只看不見的手，在“騎手潮汐”里翻云覆雨。

3.“無限游戲”從未停止。

01 本地生活賽道只有一個“陳浩南”

我們先來看看美團一季度報透露的背景信息：

營收端收入586億元，高于彭博一致性預期的575億元；經調整利潤55億，大幅高于一致性預期的17億元。

分具體業務來看，較去年同期而言，本地業務增長25pct，新業務增長30pct。未經調整利潤收窄幅度達到90億，除去未分配的項目，本地業務利潤增長47億，新業務扭虧為盈貢獻34億。

圖：美團單季度利潤表相關指標，來源：Choice金融客戶端

對于美團而言，這份財報可謂是“文體兩開花”。 尤其是作為核心的本地業務，能在高基數中實現超過20%的增長，美團打破了外部投資人的謹小慎微預期。

前有餓了么攜手阿里系大打價格戰，后有某音等短視頻平臺進攻，美團在每次的業績交流會中，都會提及幾個主要的“競爭對手”。仿佛美團的腹地——本地生活這一塊已經成為任人宰割的羔羊。

回頭一看，本地業務傭金收入增長了32%，在線營銷增長了10%。并且傭金和線上營銷收入——這兩個與市場競爭激烈呈反相關的收入，占比也在企穩回升。

圖：美團單季度營收結構，來源：企業財報

這么看來，可能真的是本地生活的蛋糕足夠大，也可能是美團的需求邏輯與某音不同，亦或是美團的地推能力確實太過強悍。不管哪種原因，從結果來看，無論是老對手餓了么，還是來勢洶洶的新玩家某音，目前都沒有對美團造成實質威脅。

也就是說，美團的日子要比投資者預期中的好得多。但這也可能預示著，新一階慘烈的鏖戰正在醞釀之中。

02 “騎手潮汐”效應

拆解美團這份超出投資人預期的答卷，會發現一個明顯的邊際改善：毛利率環比大幅度增長。

圖：美團本地業務利潤圖示，來源：企業財報

這樣的現象，我們通常會用一般視角去解釋：即，收入增長攤薄成本。但之于美團而言，這一邏輯并不嚴謹，比如2022Q4美團的收入遠高于2022Q2的收入，但是毛利率卻出現了明顯的下滑。

于是在深究邊際改善原因的過程中，我們意外地發現了關于美團的一個核心密碼：騎手潮汐。

我們可以這樣假設：如果騎手的工資結構是底薪+業務量提成，那么對于美團來說，在給定業務量的情況下，騎手越多，邊際效益越低（底薪無效支出）——就像大多數企業一樣，人員成本效益都會隨著人員增多而邊際遞減。

但美團顯然不是這樣。它更像是純業務提成（階梯式增長）的市場經濟模式。即：單人送的越多，收入成階梯式遞增。這就造成了一個結果，給定業務量情況下，騎手數量越多，單個騎手收益越低；騎手數量越少，階梯式提升的配送成本支出越高，單個騎手收益越高。

在此基礎上，理論上將會有兩種情況出現：

1.騎手數量越多，效率（美團的收入）越高，成本穩定推使毛利率增長。

2.騎手數量越少，需要用更具優勢的價格購買騎手的勞動力，無論是配送補貼還是階梯式增長的配送單價，理論上都會使美團的毛利率降低。

但實際并非如此。之于美團來說，“1”是成立的，“2”則是可以被有效改善的：收入高了入局的騎手多，收入少離職的騎手多，二者輪替形成潮汐。當潮汐走向趨于后者之時，沒有固定成本（單個騎手的社保）或者說低固定成本（最低工資）優勢就體現出來了——

美團利用市場無形的手，將供需關系和成本曲線結合的非常完美，擁有超過600萬的騎手卻得以將成本控制的相當合理：既不會出現業務量激增帶來的履約壓力，又不會出現供給過剩導致成本過高。

原理大家都明白，但是供需關系在市場中一定是存在滯后性的，這也就是為什么農產品和資源類企業會出現周期。而美團這套機制的巧妙在于：通過精算級的定價機制控制了成本支出，使配送成本率和本地業務毛利率呈現明顯的負相關（見下圖）關系。

圖：美團本地業務與配送成本率關系，來源：企業財報

當然會有人質疑配送成本率（配送成本/配送收入）會不會和毛利率“恰好”相關，亦或者說配送成本率其實與騎手數量無關？事實勝于雄辯：雖然今年美團沒有披露成本，但是我們可以用2018Q1-2021Q2期間美團眾包的日活增長率和美團單季度毛利率作為對比來看。二者趨勢也大體相似。

圖：美團2018Q1-2021Q2毛利率與眾包日活增長率，來源：Choice金融客戶端、國金證券研究所

圖：騎手每單業務收益與騎手數量關系，來源：錦緞研究院

這對美團來說是一個巧妙的平衡，無論騎手供給多少，美團的成本絕對值是穩定在一個區間內（即左側陰影部分）。

通過這套機制，美團有效熨平周期波動風險：騎手內卷越嚴重，毛利率也會更高。因此，基于這一特有的潮汐效應，我們判斷美團的毛利率水平長期會在15%-25%的區間來回波動。

03 無限游戲從未停止

如果我們真的要細分美團成立以來遭遇的最大挑戰，一定不是現在的餓了么和某音。畢竟從數據上看，自上市以來，美團的業績表現根本沒有受到這些所謂的競爭對手的影響。

美團史上真正的一次挑戰，或許還停留在21世紀第二個十年初期所謂的團購網“百團大戰”。而正是這一戰役，最終培養了美團稱霸一方的核心能力：超強的地推銷售能力。

我們現在去分析美團發展迅速的新業務，可以發現：一季度同比虧損明顯收窄的這些新業務，得益于閃購活躍商家數增長30%、到店酒旅GTV同比增長52%、美團買菜GMV增長50%。這些看似五花八門的業務和增長，底層邏輯還是依賴美團超強的地推能力去提升供給。

而另一端，正如前文所說，得益于騎手潮汐效應手和美團效率的提升，讓美團有能力消化地推團隊帶來的供給。為了提升溢出勞動力，美團在即使零售閃送市場也獲得了不俗的收益。

即便我們說美團的利潤率明顯依賴騎手供給潮汐，但是就目前的經濟結構而言，美團騎手的收入還是明顯高于非技術性行業普通職位。因此對于個體騎手而言，這實際上仍是一個更優的職業選擇。

圖：美團騎手二線城市最低工資與可選行業對比，來源：華安證券研究所

總結來看，一手銷售、一手效率，平臺經濟被美團玩的明明白白，過去5年幾乎未尋得真正的對手。涉足的領域幾乎都坐穩了行業頭部。

圖：美團外賣與在線酒店市占率，來源：頭豹研究院

依靠“百團大戰”培養出的能力，占據了平臺企業龍頭地位長達10年，而十年間，我們也似乎看到了美團虧損一步步收窄，利潤一步步增加。

不過仍需投資者注意的是，競爭優勢之下仍有隱憂：回過頭想想來看，其實美團在報表中展現的安全邊際，并不厚。

我們可以看到自上市以來，美團的毛利率波動率與三項費用率保持一致。如果出現了單季度偏差，第二季度的費用增長率也會與前一季度保持趨勢一致。

換句話說，美團并不樂于讓外界看到它更強的賺錢能力——在當季通過效率提升賺到的錢，都會以費用形式在當季花出去：要不花在了營銷上、要不花在了研發上、要不花在了管理上。只不過花出去的錢，并沒有明顯培養出美團業務除了效率和銷售能力外新的核心能力，卻又喪失了安全邊際。

圖：美團上市以來毛利率與費用增長率關系，來源：Choice金融客戶端

當然也有可能，財務表現實際上是沿襲了王興”無限游戲”的思路，只不過可能“辜負”了投資者，美團的凈利率也許真的很難突破10%。

犧牲邊際利潤多賺多花，可能還存在一個意志之外的問題：如果真的需要提高騎手的固定成本，亦或者騎手的收益下降至在可選行業中不具備競爭力的價格區間，再或者一旦出現我們目前沒有意識到的“黑天鵝”事件時，美團或許比想象中更脆弱。

這并不是只為給美團潑冷水，而只是一個善意提醒——塔勒布曾經在《隨機漫步的傻瓜》中提到了消防站效應：消防員在一起聊太多，就會對事情形成相同的看法。而這樣的現象，正是孕育黑天鵝的溫床。